根據經濟部今（28）日最新發布的《公司法》第248條第3項解釋令，過去非公開發行公司利用「分次私募、每次控制在35人以下」的募資模式，將正式走入歷史。這項新令明確要求：只要過去私募的公司債還沒到期，各次私募的應募人數必須合併計算，總人數不得超過35人。換句話說，過去那種「一檔接一檔發行，實際向大量投資人募資」的灰色空間，已經被堵上了。
這項解釋令的發布並非沒有原因。近期市場上對「趙姬投資」與「寄居蟹管顧」等公司的質疑聲浪不斷，這些公司被指透過多次發行私募公司債募集資金，表面上每次都在35人以內、符合「特定人」籌資的規定，但累積下來卻接觸了遠超過35人的投資大眾。經濟部商發署在解釋令中明確點出，這樣的操作已經偏離了私募制度的原始設計：私募本來就是針對特定人，不是讓企業用分批方式繞過公開募集的監理門檻。
私募人數合併計算：35人上限是硬指標，到期前不得再發新債
新解釋令的關鍵機制有兩層。第一層是「合併計算」：非公開發行公司所有尚未到期的私募公司債，應募人數必須全部加總，總數不得超過35人。第二層是「凍結條款」：如果合計應募人數已經超過35人，在所有公司債到期之前，公司不得再私募發行新的公司債。這個設計等於給了企業一個明確的訊號：不是不能發，但你要清楚自己在做什麼，不能把私募當作「分批公開募集」的替代方案。
經濟部官員在解釋令中強調，這次的修法方向是為了「讓私募回歸私募的本質」。根據《證券交易法》第22條第1項規定，公開募集及發行有價證券必須向主管機關申報生效，如果企業未經申報卻對不特定人公開招募公司債，依《證券交易法》第174條第2項第3款，還可能涉及刑事責任。經濟部這次的解釋令，等於是在《公司法》層級先把漏洞補上，後續再與金管會聯手強化資訊揭露。
編輯觀點：從產業面來看，這道解釋令來得正是時候。過去幾年，台灣的中小企業確實面臨籌資管道有限的困境，私募公司債原本是立意良善的工具，但像「趙姬投資」、「寄居蟹管顧」這類案例，明顯是把私募當作「準公開募集」在用。說實話，這種操作模式對投資人來說風險極高——因為私募的資訊揭露要求遠低於公開發行，投資人往往看不太到公司的真實財務狀況。新令上路後，企業如果真的要籌資，就必須更嚴肅地面對「你是要私募還是要公募」這個根本問題。金管會後續若能把資訊揭露機制補上，對市場健全發展絕對是正向的。
為什麼是35人？從立法原意看私募的「特定人」邊界
《公司法》第248條第3項為什麼會訂出「35人」這個數字？這不是隨便抓一個整數，而是立法者對「私募」與「公開募集」之間界線的具體劃定。私募的核心精神是「對特定人籌資」，而特定人的判斷標準之一，就是人數規模——如果一間公司能接觸到超過35位投資人，且這些人願意掏錢買公司債，那它其實已經具備了公開募集的市場條件，自然也應該承擔公開募集所需的資訊揭露義務與監理成本。
這次經濟部的解釋令，把「尚未到期」的私募公司債全部納入合併計算範圍，對企業來說最直接的影響是：你不能再靠「舊債還沒到期，新債繼續找人」的方式持續滾動募資。舉例來說，如果一家公司已經發了三檔私募公司債，分別找了30人、30人、30人，合計已經90人，在舊制下可能還有空間繼續發第四檔；但新令上路後，只要這三檔還沒到期，合計人數就已經超過35人，公司不僅不能再發新債，還必須等到所有舊債到期後才能重新來過。
經濟部官員指出，這次解釋令的發布，某種程度上也是回應了市場對「形式上是私募，實質上接近公開募集」的擔憂。一家公司如果能把公司債賣給上百位投資人，卻不需要經過公開募集的申報程序，對那些乖乖走公開募集程序的企業來說，也是一種不公平的競爭。
資訊揭露將是下一階段重點：經濟部與金管會聯手補強
解釋令公告的同時，經濟部也預告了下一步動作：將與金管會合作，強化非公開發行公司私募公司債的資訊揭露，包括發行公司的財務狀況、籌資用途等關鍵資訊，都要讓投資人更容易取得。這個方向其實比單純限制人數更重要——因為私募的問題從來不只是「賣給誰」，而是「賣了什麼、賣給了誰、錢用去哪了」。如果投資人連公司賺不賺錢、錢要拿去做什麼都不太清楚，那即使人數壓在35人以內，風險也不會比較低。
從國際監理趨勢來看，各國對私募的管制方向其實都在收緊，尤其是針對「分次發行、持續募資」的模式。台灣這次的解釋令，走的是「從定義下手」的路徑——不直接禁止分次發行，但透過人數合併計算，讓企業沒辦法用次數來稀釋人數限制。這種做法相對溫和，但執行上需要搭配完善的資訊揭露制度，才能真正達到保護投資人的目的。
根據經濟部商發署的說明，這次解釋令「是為了讓私募回歸私募的本質」。而從實務面來看，新令生效後，非公開發行公司在規劃私募公司債時，必須更精準地評估自己的募資對象與額度——因為每一檔私募都會佔用「35人」的額度，直到債券到期為止。換句話說，「額度管理」將成為企業財務人員的新課題。
新令上路後的市場影響：哪些企業會最有感？
這次解釋令影響最大的，其實是那些「需要持續募資但又不願／無法走公開發行路線」的中小型企業。過去，這些企業可以靠著一檔接一檔的私募公司債來滾動籌資，每次控制在35人以下，避開公開募集的監理門檻。但新令上路後，如果企業的募資需求超過35人的能量上限，就必須認真思考是否要走向公開發行，或者尋找其他籌資管道，例如銀行融資、創投投資、甚至是群眾募資等。
另一個值得關注的影響層面是「投資人行為」。過去有些投資人習慣參與多檔私募公司債，分散風險的同時也賺取利息收入；但在新制下，同一名投資人無論參與幾次，都只算「1人」，對發行公司來說，「熟客」的價值會比以前更高，因為他們不佔用多餘的人數額度。這可能導致企業更傾向於經營既有投資人關係，而非開發新募資對象。
從監理的角度來看，經濟部這次的解釋令其實是「補破網」的動作。過去幾年，私募公司債的發行數量持續增加，但監理機制並沒有同步跟上。這次先把人數計算的漏洞補上，後續再談資訊揭露，算是「先止血、再治療」的務實做法。不過，話說回來，真正的關鍵還是在於執行面——經濟部和金管會能不能真的把資訊揭露機制落實到位，讓投資人有足夠的資訊來判斷風險，這才是長期健康的市場該有的樣子。
對一般投資人來說，這道解釋令釋放了一個明確的訊號：不要輕易相信「私募公司債」這四個字就覺得比較安全。私募之所以叫私募，就是因為它不向大眾公開招募，資訊揭露也比較有限。如果你不是真正的「特定人」——也就是跟公司有一定關係、能掌握足夠資訊的投資者——那你參與私募的風險其實比你想像中高很多。未來在面對類似的投資機會時，不妨先問自己三個問題：這家公司的財務狀況我清楚嗎？這筆錢要拿去做什麼我知道嗎？如果公司還不出錢，我有什麼保障？
數據背後的啟示
經濟部這道解釋令，表面上是一個技術性的法規調整，但背後反映的是一個更深層的問題：台灣的中小企業籌資環境，正在從「監理寬鬆」走向「制度精細化」。私募公司債本來是給企業多一個選擇，但當這個選擇被過度使用、甚至被濫用時，主管機關就必須站出來劃出更清楚的紅線。
從數據來看，非公開發行公司透過私募公司債籌資的案例在過去三年持續增加，但隨之而來的爭議也在累積。經濟部選擇在這個時間點發布解釋令，一方面是回應市場質疑，另一方面也是在為後續的《公司法》修法鋪路。這道解釋令不會是終點，而是台灣私募監理制度升級的起點。接下來，經濟部與金管會如何聯手強化資訊揭露，將決定這個制度是走向「更健全的市場機制」還是「更嚴格的管制框架」。
對企業來說，最務實的態度是：重新檢視自己現有的私募公司債結構，確認合計人數是否已經踩線。如果已經超過35人，在舊債到期前就別再想發新債的事了。對投資人來說，這道解釋令則是一個警鐘——下次有人推薦你參與私募公司債時，記得先問：這家公司總共已經發了幾檔？總共賣給了幾個人？這些資訊，現在變得比以前更重要了。
本文改寫整理自公開新聞來源，原始報導由自由時報發布。
常見問題 FAQ
經濟部這次的解釋令什麼時候開始生效？
自今（28）日發布後即日起生效，不溯及既往，但所有尚未到期的私募公司債都必須立即適用新規定進行人數合併計算。
同一名投資人參加不同次的私募，人數怎麼算？
同一名投資人無論參與幾次私募，都只以「1人」計算。換句話說，熟客不會佔用額外的人數配額，對企業來說反而更有價值。
如果公司已經超過35人，還能再發新私募公司債嗎？
不行。根據新解釋令，只要合計應募人數超過35人，在所有尚未到期的公司債全數到期之前，該公司不得再私募發行新的公司債。
違反這項規定的企業會有什麼法律責任？
如果企業未經申報生效卻對不特定人公開招募公司債，可能涉及《證券交易法》第174條第2項第3款規定的刑事責任，不僅是行政罰鍰的問題。
經濟部後續還會推出什麼配套措施？
經濟部將與金管會合作，強化非公開發行公司私募公司債的資訊揭露，包括發行公司的財務狀況及籌資用途等資訊，讓投資人能有更多資訊判斷投資風險。
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