一家市值曾飆破千億港幣的AI獨角獸，將近五分之一的流通股被放空機構鎖定——這不是金融海嘯時期的銀行股，而是當今中國最炙手可熱的AI模型公司：MiniMax。
根據S&P Global最新統計，MiniMax的空頭部位已達流通股的20%，而智譜AI（Z.AI Co.）也來到約6%的水位。這個數字背後有兩層意義：一是市場確實存在強烈的避險或投機需求，二是這些AI公司的流通籌碼結構，讓空頭有機可乘。
現象觀察：空單飆破歷史新高，但賣壓不是沒有原因
今年6月，智譜AI與MiniMax的空單規模雙雙寫下歷史紀錄。智譜AI的空單達178,900股，總市值約4.3億港元；MiniMax更來到239,700股，價值約1.41億港元。這樣的放空熱度，對比今年初兩家公司於香港掛牌時的意氣風發，顯得格外刺眼。
說真的，AI公司被看空不是新聞，但同一時間、同一賽道的兩家指標性企業同時遭遇歷史級別的做空壓力，這在中國資本市場並不常見。更精確地說，這透露出的訊息是：市場正在對中國AI產業的「商業化轉譯能力」進行一次集體體檢。
根據港交所公開資料，MiniMax於今年7月迎來股票閉鎖期解禁，高達65%的已發行股份釋出至公開市場。這意味著，過去被鎖在保險櫃裡的籌碼，現在變成可以隨意借券放空的彈藥。空頭當然不會放過這個時間窗口——不是因為他們特別討厭AI，而是因為供給突然變得非常充裕。
原因剖析：估值與現實之間的鴻溝，到底有多大？
首先，這兩家公司年初掛牌時都曾衝上高位，但隨後自歷史高點大幅回落。這是典型的新創上市「蜜月期結束」症候群：市場在缺乏足夠財務數據支撐的情況下，先用「AI想像力」給出定價，然後再用實際財報來「校正回歸」。
其次，中國AI市場的競爭格局比外界想像的更殘酷。智譜AI走的是企業級模型服務路線，MiniMax則強攻消費端應用與多模態生成。兩條路徑不同，但面對的競爭者卻高度重疊——百度、阿里巴巴、字節跳動這些巨頭可不會因為你上市了就手下留情。更重要的是，開源模型的快速進化正在壓縮所有商業模型的定價空間。
再者，空頭部位累積到這個水位，有時候不是因為基本面出了大問題，而是因為「借得到券、成本划算」——這是一個純粹的市場結構問題。當65%的股份瞬間解禁，供給面衝擊往往比基本面變化更快反映在交易行為上。
有分析師私下感嘆：「這些AI公司的估值模型，用的是矽谷的劇本，但營收結構還是中國的玩法——政府標案、企業專案、教育市場折扣。不是說這樣不行，而是資本市場對這種商業模式的『終局估值』，始終抱著懷疑。」
影響評估：財報前夕的壓力測試，誰能撐住？
兩家公司即將發布的財報，將是這波多空對決的第一個關鍵節點。市場關注的不只是營收數字，而是三個更根本的問題：客戶留存率、單位經濟效益（Unit Economics）、以及現金消耗速度。
我們可以從兩個維度來對比這兩家公司的處境：
- 智譜AI：企業級市場的優點是客戶黏性高，缺點是銷售週期長、客製化成本重。空單6%的水位反映出市場對其「穩定但慢」的節奏尚能接受，但仍存有疑慮。
- MiniMax：消費端應用的優點是爆發力強，缺點是用戶付費轉換率難以預測。20%的空單水位說明市場對其「高成長故事」的信任基礎已經明顯鬆動，尤其是在閉鎖期解禁的結構性壓力下。
話說回來，空單水位高不一定代表股價一定會跌——如果財報數字超出預期，空頭回補的力道反而會成為股價暴衝的燃料。這種「軋空」戲碼在美股科技股上演過無數次，港股當然也不會例外。
趨勢預測：中國AI資本賽局的下半場，三件事情值得關注
從產業面來看，這波做空潮不會是單一事件，而是中國AI公司上市後必經的「成年禮」。往後推演，我們可以預見三個趨勢：
第一，AI公司的估值錨點將從「技術領先」轉向「商業轉化」。 過去市場願意為模型參數量、榜單分數買單，但接下來的劇本是：你的模型再強，客戶不肯付錢就是零。財報中的營收結構與現金流，將取代技術評測報告，成為分析報告的關鍵變數。
第二，閉鎖期解禁將成為AI板塊的常態壓力測試。 MiniMax只是第一槍，接下來還有更多中國AI獨角獸準備掛牌或已掛牌。空頭學會了這套「解禁狙擊」模式，就會持續複製。公司治理團隊必須提前規劃籌碼穩定機制，而不是等到空單飆上來才想辦法。
第三，做空不等於看壞，也可能是市場在尋找合理價格。 這聽起來像廢話，但在AI狂熱的語境下，這句廢話往往被忽略。健康的市場需要多空雙方的意見交鋒，過度樂觀的估值需要被修正，過度悲觀的預期也可能被反轉。這波做空潮的真正意義，不是「中國AI不行了」，而是「中國AI的價格需要被重新談判」。
編輯觀點：我認為這次空頭狙擊的指標意義，大於實質殺傷力。智譜AI與MiniMax都不會因為20%的空單而倒閉，但他們的管理團隊必須正視一個殘酷事實：資本市場對AI的耐心，已經從「無限等待」切換到「按季檢驗」。接下來的財報會議上，與其繼續講模型參數的故事，不如好好說明「客戶為什麼願意持續付錢」——這個問題的答案，決定了空頭什麼時候收手，也決定了下一輪多頭什麼時候進場。
如果你是投資人，與其盯著空單數字恐慌，不如問自己一個更本質的問題：我對這兩家公司的判斷，是建立在「它們做了什麼產品」的基礎上，還是「它們能不能長期賺錢」的基礎上？ 這個問題的答案，會比你查一百張技術評測表格更有意義。
本文改寫整理自公開新聞來源，原始報導由科技新報發布。
常見問題 FAQ
MiniMax的空頭部位高達20%，這代表公司快倒了嗎？
不代表。空單部位高只代表市場上有大量投資人借券賣出，押注股價短期下跌，與公司能否持續經營沒有直接關係。許多體質健全的企業在特定時期也會遭遇高水位放空。
閉鎖期解禁為什麼會助長空頭狙擊？
閉鎖期解禁代表大量原先無法交易的股份進入公開市場，增加了可供借券的籌碼供給。當借券成本降低、供給充足，空頭更容易建立部位，這也是為何MiniMax在7月解禁前後空單明顯飆升。
智譜AI的空單只有6%，是不是比MiniMax安全？
空單比例高低不能直接等同於風險大小。智譜AI走企業級市場，營收波動較小，空單水位相對低是合理的。但兩家公司的商業模式不同，投資人應分別評估其財報表現與現金流狀況，而非單純比較空單百分比。
這波做空潮會影響中國其他AI公司的上市計畫嗎？
短期內可能影響市場情緒，讓投資人對AI板塊的估值更保守。但中長期來看，資本市場仍會回歸公司基本面——只要能交出扎實的營收成長與客戶留存數據，市場依然願意給予合理定價。
一般投資人該怎麼解讀AI公司的空單數據？
空單數據是市場情緒的溫度計，不是生死簿。建議將空單水位視為「市場對該公司短期共識的偏離程度」，搭配財報、現金流、客戶成長率等基本面指標一同判斷，避免單一指標決策。若對個股投資有疑慮，建議諮詢專業財務顧問。
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